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中国ETF期权市场2021年度策略报告

2020年国内金融期权市场快速发展,各类策略应用逐渐丰富。

展望2021年,我们认为市场整体发展或将进入快速通道,波动率交易、趋势构建、风险对冲、指数增强以及市场情绪指引等各类策略应用将百花齐放。

市场发展或进入快速通道,各类策略应用百花齐放

2020年在权益市场整体波动较大的背景下,金融期权应用逐渐丰富,市场规模持续增长,交易结构逐渐趋于成熟。展望2021年,我们预期国内金融期权板块将进入快速发展通道,各类策略的应用将百花齐放,各显神通。

波动率:卖波者参考风险度指标,关注短期事件驱动及套利机会

1)波动率回顾:今年波动率的波动较大,整体趋势把握较准

回望2020年,今年由于新冠疫情及经济形势变化的影响,权益市场的整体波动放大,各期权隐含波动率的波动也随着明显上升,全年期权隐含波动率经历了多伦大幅的冲高回落行情。

我们在今年的各季度报里面对于波动率的预期与市场的实际表现基本保持一致。二季度报中,我们预期波动率自高位回落,进入稳定区间的概率较大;半年报中,我们认为期权市场隐含波动率整体将会自高位回落,进入稳定区间,但回落的过程并不会一帆风顺;四季度报中,我们认为期权隐波整体将维持中等幅度的持续震荡态势。但分阶段看,隐波可能会表现出先强后弱的格局。

2)波动率展望:波动率的波动将有所放缓,关注短期事件驱动

展望2021年,我们预期随着疫苗接种对于疫情的压制以及整体信用环境的收紧,A股大概率是业绩消化估值的一年,对应金融期权隐含波动率的波动将有所放缓,但拜登对华政策的走向、疫苗接种进度等因素将会对波动率带来短期的事件扰动,因此更多关注短期事件驱动带来的波动率冲高机会,以及波动率冲高后回落的卖空波动率时机。具体年内的波动率结构变化,我们将在后续的季度报里进行补充与修正。

首先,对于2021年股指市场的整体判断,我们认为随着信用环境收紧,大概率是业绩消化估值的一年,市场节奏取决于紧信用的程度以及经济复苏的进度。经济复苏所带来的利好为估值下行所抵消,预计全年宽幅震荡。一季度看好春躁行情,二季度逢高减仓,下半年视全球需求恢复情况定节奏。

期权波动率方面,预期2021年期权隐含波动率的波动相对2020年将有所放缓,整体放缓的结构下期权长期卖方的收益空间可能缩小,但整体风险将有所下降,收益风险比将有所提升。

但2021年全年仍将带来较多的事件驱动下的波动率交易机会,首先是拜登对华政策的走向,目前拜登团队执政的优先事项为控制疫情、恢复经济,后期随着疫苗进展顺利,疫情改善后,美对华政策的走向将会成为较大的不确定事件影响A股市场的波动;

其次明年新冠疫苗的整体进程变化也将影响到市场的波动率结构,根据最新披露的疫苗产能以及订单分布,发达国家达成全民免疫的关键节点或在2021Q2前后,全球需求恢复预计在2021Q3前后,但若疫苗进程再生变化,出现超预期乐观或悲观的情况,市场整体大概率会进入短期的高波动阶段。

3)波动率策略:卖波者参考风险度指标,关注事件驱动及波动率套利机会

① 长期卖波者参考风险度指标,关注事件驱动的交易机会

基于对明年整体市场波动率的判断,我们建议波动率交易者仍主要以参考风险度指标下的空波动率交易为主,并关注事件驱动带来的交易机会。从期权市场隐含波动率的变化看,期权隐波具有较明显的均值回复特性,因此对于期权交易来说,由于时间价值的衰减以及波动率的均值回复效应,期权卖方天然具有相对于买方更高的胜率。但在进行卖波动率策略构建时,虽然长期来看收益结构较好,但短期的黑天鹅风险可能带来巨额的回撤,因此怎样判断市场当前卖出波动率的风险度,是进行卖波策略的关键因素。

因此,我们通过期权市场实际的交易数据来构建市场情绪指标,通过市场情绪的反映来度量当前卖出波动率的风险度,我们称为卖出波动率风险温度计,温度计的构建方式如下:

通过期权品种的所有合约的交易分布分别计算得到认购期权与认沽期权的集中成交的执行价位;

对比认购与认沽期权的集中成交执行价位,得到集中成交执行价差值率:(认购期权集中成交执行价-认沽期权集中成交执行价)/标的价格;

计算当前集中成交执行价差值率处于历史50日数据分位数的情况,得到集中成交价差值率的分位数值;

将前一步得到的分位数值进行20日平均,得到卖出波动率风险温度计。

从卖出波动率风险温度计的实际构建中我们可以发现,该指标实际反映的是当前期权市场交易潜在多空分歧度的情况,当多空分歧度较低时,市场整体相对平稳,卖出波动率的风险较低,当多空分歧度较高时,市场可能出现较大波动,卖出波动率的风险较高。

我们通过对比卖出波动率风险温度计与期权实际波动率的变化可以看到,当温度计指标较低时,市场未来大概率会出现波动率持续下降的行情,当温度计指标较高时,市场未来大概率会出现波动率上升的行情。

投资者可以根据卖出波动率风险温度计指标进行长期卖波策略的调整,我们将会在后续的期权报告中定期跟踪该温度计指标的变化情况,供投资者参考。

同时,今年8月份以来,标的市场持续在高位震荡,随着美国大选的落地,新冠疫苗的进程预期向好以及全球经济形势向好的转变,市场交易者偏稳的预期越来越强,导致期权隐含波动率呈现明显的远月上翘结构,近月期权隐含波动率明显低于远月。

从波动率期限结构看,远月隐波偏高的结构较难维持,在本轮稳定预期结束,市场开始出现趋势选择后,近远月的隐波差大概率会快速回复,在目前近月隐波明显偏低的结构下,可适当构建多近月波动率,空远月波动率的期限结构策略。

② 关注交易限制持续放开后,股指期权隐波相对走低的套利机会

自沪深300期权系列上市以来,股指期权由于较严格的日内开仓限制,极大的影响了市场的交易结构,导致股指期权市场的隐含波动率要明显的高于300ETF期权。后期随着股指期权的交易限制的持续放开,由于股指期权市场投机交易占比更低的特性,股指期权的隐含波动率相对ETF期权会持续走低,投资者可关注交易限制持续放开后,股指期权隐波相对走低的套利机会。

趋势:趋势策略中期与期指配合,短期参与日内波动交易为主

目前我们对于2021年股指的观点:业绩与估值的赛跑。2021年随着信用环境收紧,大概率是业绩消化估值的一年,市场节奏取决于紧信用的程度以及经济复苏的进度:

① 一季度:春躁行情值得期待。随着MPA考核压力递减,商业银行微观资金面有望改善,叠加通胀可控,经济复苏背景下权益仍具性价比;

② 二季度:逐步计价紧信用逻辑。伴随脱虚向实、楼市调控成为共识,权益市场开始对于紧信用环境计价,估值下滑成为市场主线,操作防御化;

③ 下半年:欧美补库强度决定能否企稳。下半年存峰回路转的可能,鉴于疫苗落地推动全球复工复产,全球经济有望在下半年形成共振,需求回暖有望压低紧信用的负面影响。建议投资者把握一季度牛市尾巴,二季度逢高减仓,下半年视需求强度伺机而动。

1)期权趋势策略中期与期指配合

从目前的情况来看,指数方面2021年建议降低回报预期,经济复苏所带来的利好为估值下行所抵消,预计全年宽幅震荡。一季度看好春躁行情,二季度逢高减仓,下半年视全球需求恢复情况定节奏。因此从中期来看,期权部位并不存在持续的多空交易逻辑,更多通过与期指的配合,进行阶段性的多空转换。

2)短期参与日内波动为主

今年以来,受新冠疫情的影响,A股市场波动加剧,日内趋势变动及反转的情况变多。从沪深300指数历史情况看,今年以来指数日内振幅明显放大,标的价格经常出现日内V型及倒V型的走势。展望2021年,海外新冠疫苗的进展以及拜登政府对华政策走向等事件,都将会对A股的整体波动带来影响,在市场持续波动的背景下,可利用期权买权进行日内的趋势交易或通过Gamma Scalping赚取标的价格日内震荡的收益,获取标的短期的方向性变动收益。

3)关注跨品种的趋势套利机会

目前国内上市的股票股指期权品种主要包含沪深300指数及上证50指数两类标的。从今年上半年的表现来看,由于沪深300指数包含更多的主题板块股票,在2月份以来的市场持续回稳期的表现要明显优于上证50指数。

从股指风格节奏上判断,我们预期:

① 一季度IC更强:日历效应、资金面改善成为主要驱动逻辑;

② 二季度IH或有Alpha:估值下杀环境下需重视金融板块的防御性;

③ 下半年IF更为稳健:全球补库周期或令顺周期行业再度获得资金青睐。

沪深300指数由于包含更多的题材类股票,明年在风格轮换的过程中,可能会与上证50指数有较大差异,投资者可以关注上半年50偏强,下半年300更为稳健带来的两类不同指数表现差异的不同期权品种趋势套利机会。

对冲:对冲策略表现不一,灵活对冲方式带来更多配置思路

1)市场波动率大幅增加,不同期权对冲策略表现不一

回望2020年,由于A股的大幅波动,不同的期权对冲组合表现差异较大,保护型期权对冲组合受益于市场的大幅波动,在短期波动中表现较为亮眼,较好对冲风险的同时,还保留了6月之后市场上涨的收益,但长期来看,整体对冲成本仍较高。期权备兑开仓整体表现平稳,但由于市场的波动放大,收益表现不及指数。期货对冲与期权领口策略表现相当,均较稳定。

① 股指期货对冲:持有沪深300指数的同时,买入股指期货空头进行对冲,并进行动态调整,通过近月合约进行构建,距离到期日2天时进行展期。

从整体表现来看,股指期货空头对冲非常好的稳定了整体组合的表现,整体收益较为稳定。6月底至7月初时,受市场大涨的影响,期指由贴水迅速转为升水,导致对冲组合净值有所回落。沪深300指数累计收益17.76%,动态调整股指期货对冲组合累计收益-4.82%。

② 期权领口策略:在持有沪深300指数的同时,构建领口期权组合,组合方式为持有沪深300股指的同时,卖出等市值的认购期权,并买入相同执行价等市值的虚值认沽期权,在每月合约到期日的前两个交易日进行调仓。

整体表现来看,领口期权组合取得了非常好的效果,很好的稳定了整体组合的表现,主要的损益也是来源于基差的变动。沪深300指数累计收益17.76%,平值领口策略累计收益-4.53%,平值上一档组合累计收益-4.24%,平值上二档组合累计收益-5.97%,平值下一档组合累计收益-5.56%,平值下二档组合累计收益-4.93%。

③ 保护型期权对冲:

等市值对冲:在持有沪深300指数的同时,买入认沽期权构建保护型期权对冲。对冲方式为等市值对冲,期权到期日的前两日进行换仓。

Delta中性对冲:在持有沪深300指数的同时,买入认沽期权进行保护型期权对冲。对冲方式为Delta中性对冲。在换仓时保证对冲组合的delta中性,到期日的前两日进行换仓,中间不进行调仓。

从整体表现来看,保护型期权能够有效对冲掉市场大幅下跌风险,同时也保留了上涨的部分收益。从不同的行权价选择来看,实值期权对冲效果好于虚值期权,主要原因是在等市值对冲时,实值期权的Delta的绝对值较大,因此,当市场下行时,其对冲效果更好,但当市场走出上行趋势时,实值期权对冲又会吃掉较多的收益。

Delta中性保护型期权能够有效对冲掉市场大幅下跌风险并保留上涨部分的收益。当市场大幅下跌时,Delta中性组合走高,这是由于标的价格下降,看跌期权delta绝对值变大,组合Delta变为负数导致的。在市场波动较小,维持整盘调整时,保护型期权对冲由于需要付出期权费,时间价值一直在损耗,整体表现差于等市值对冲的效果

④ 备兑期权组合:在持有沪深300指数的同时,卖出认购期权进行备兑开仓,对冲方式为等市值对冲,期权到期日的前两日进行换仓。

从整体表现来看,期权备兑开仓取得了非常好的效果,起到了增强收益的效果。当标的下跌时,备兑开仓由于卖出期权,获得了权利金收益,因此下跌幅度略小于沪深300;当市场处于横盘时,卖出看涨期权获得的权利金增强了收益。

2)低比例对冲策略或为市场带来更多配置思路

在目前市场结构下,利用期权进行对冲的方式主要有两种:

① 利用期权领口组合替代股指期货进行现货风险对冲,这种方式从目前的市场来看,相对于股指期货并没有明显的优势。利用期权领口组合实际上就是通过期权合成了现货空头,利用合成的现货空头去对冲现货多头风险。

与股指期货的交易类似,期权合成的现货价格并不一定与实际的现货价格保持一致,也会存在一定的升贴水。从目前的情况看随着金融期货与期权的交易逐渐成熟,期权合成现货的升贴水基本已经和期货升贴水保持一致,在进行对冲时,领口期权组合的年化折溢价损耗和股指期货基本一致。

其次,目前国内的金融期权市场组合保证金的制度还不完善,利用期权领口组合进行对冲,需要缴纳的保证金比例和期货基本相当,资金占用部位也没有明显差异。

② 利用买入认沽期权构建保护型期权组合,此种方式由于期权费较贵,年化成本较高,但低比例的对冲组合或能给市场带来更多配置思路。保护型期权组合由于要持续的买入认沽期权进行保险,同时目前国内的期权费相对较贵,长期构建所需的期权费成本较高,通常情况下Delta中性对冲年化成本甚至超过30%。

但若采用较低比例的对冲方式,在大幅降低对冲成本的同时,利用期权价格受波动率变动影响的特点,在市场波动较大的阶段,仍能带来较好的对冲效果。

我们通过测算利用远月虚值认沽期权进行持续的保护型期权组合构建时的年化成本损耗会发现,今年以来,股指期权次月虚值认沽的平均年化成本损耗超过30%,季月合约也接近30%,整体的对冲成本很高,但若仅采用较低的比例进行对冲,在10%比例的Delta中性对冲下,平均年化损耗仅在3%左右,低于股指期货的对冲成本。

从实际的对冲表现来看,我们发现即使采用低比例的保护型期权对冲组合,仍能够取得较好的配置效果。在仅采取10%的delta中性对冲的情况下,各期权合约均能明显降低组合的最大回撤,平均降低幅度为5.12%,收益率也有明显增强,平均收益率提高2.27%,平均波动率降低3.87%。

对于目前主要持有权益资产的机构来说,在预期市场短期可能有较大风险时,进行权益资产的减仓是一件较复杂的事情,如果利用股指期货进行对冲,在对冲掉风险的同时也会明显降低组合的收益结构。

因此在波动较大的行情中,通过低比例的保护型期权对冲组合进行风险管理,在管理部分市场下跌风险的同时,又能获取波动率部位的超额收益,在市场整体波动较大的时间段,能起到明显的优化权益资产配置的作用。

指数增强:场内期权或迎来快速发展通道,为指数增强策略提供更多思路

2015年国内首只金融期权品种上证50ETF期权上市以来市场发展迅速,2019年年底新的三只沪深300系列期权上市后,A股金融期权市场迈入了多标的、多类型的新时代。展望2021年,随着国内市场投资者对于金融期权衍生品的认知程度越来越高,市场交易结构将会越来越趋于成熟,市场成交规模水平预期将更上一个台阶,场内金融期权市场或将迎来快速发展的通道。

场内期权品种的上市及活跃度除了能丰富市场交易策略,提供更灵活的风险对冲工具外,针对近几年权益市场较活跃的指数增强策略,期权同样能提供更多思路。当前市场结构下,指数增强策略大多是通过选股+股指期货的结构进行,通过选股获得Alpha收益,以及持有股指期货多头赚取贴水回复的收益。指数增强策略的特点主要有三个:

跟踪指数:指数上涨时产品也跟随指数上涨,指数下跌时,产品也跟随指数下跌;

强于指数:在上涨趋势中,产品的涨幅大于指数,在下跌的趋势中,产品的跌幅小于指数;

不同行情有收益增强差异:不同板块之间差异较大时更容易进行指数增强,但在2015年普涨普跌的阶段,指数增强较难。

在场内期权市场逐渐成熟丰富后,我们同样可以利用场内期权的特殊结构构建指数增强型策略。这里我们介绍一种利用场内股指期货及期权构建沪深300指数增强策略的思路,提供给投资者参考。

该指数增强型策略由以下三个部分组成:

买入沪深300股指期货合约,维持市值一致,起到跟踪指数的目的,保证金占用约为20%(包含预留保证金);

买入沪深300股指期权认购合约,参与度为50%(维持期权名义本金为产品市值的50%),起到指数上涨时的收益增强作用;

买入沪深300股指期权熊市看涨价差组合,买入高执行价看涨期权,卖出低执行价看涨期权,净收入期权费,起到指数下跌时的部分保护作用,保证金占用约为20%(包含预留保证金);

从此结构我们可以发现,利用股指期权高杠杆的特点,整个结构预计占用50%的保证金,剩余50%的资金可以作为现金管理或构建固收策略,同时熊市看涨价差组合净收入的期权费可以用来购买看涨期权,股指期货多头也能带来部分贴水回复的收益。

此结构在沪深300指数上涨时,由于看涨期权的收益增强,能获得指数*150%的收益,在指数下跌时,由于熊市价差组合的保护,会有7%的安全垫,综合来看,能起到较明显的指数增强的作用。

情绪指标:期权市场多样的情绪反应为现货市场交易提供情绪参考

金融期权由于其多样性的收益来源以及众多的合约等特点,在反应市场交易情绪方面,相比现货及期货有更细致、更精确的优势。

从期权的交易结构看,在反应市场情绪方面有以下几个特点:

多空方向的情绪博弈:期权拥有4个方向的交易,反映多空方向情绪更多样;

不同期限反映情绪时间段:期权合约拥有多个到期月份,可以细化不同时间段情绪;

不同执行价的情绪强弱:投资者对不同执行价期权的选择,反映市场的情绪强弱;

期权隐波反映未来预期:期权隐含波动率反映投资者对未来市场的整体预期;

细分不同参与类别情绪:机构与个人投资者参与期权交易方式不同,细化情绪。

目前在进行期权市场分析时,用到较多的指标为PCR指标,包括成交量PCR、成交额PCR以及持仓量PCR。这类简单的PCR指标在期权市场发展的早期有一定的作用,由于在期权市场早期,交易者结构多以个人投资者为主,而个人投资者的交易情绪有一定的延续性,这类敏感程度较高的PCR指标在市场情绪延续的过程中能对短期的交易提供一定的参考,但随着期权市场逐渐成熟后,这类PCR指标反映市场情绪的作用就会逐渐减弱,更多的是作为短期情绪的反映,而对后期市场的交易指导作用较弱。

我们在PCR指标的基础上,构建了简单的综合指标:成交额PCR/成交量PCR。通过对比该指标与标的价格的变化,我们发现成交额PCR与成交量PCR的比值拐点完全对应着标的价格的拐点。

该指标可以反映期权市场投资者对于期权合约的选择倾向,比值越大表明认沽期权的交易相对认购期权更谨慎,比值越小表明认购期权交易相对认沽期权更谨慎,比值的拐点往往对应着标的价格的拐点,反应市场情绪的转变,同时在某些较大的市场拐点,该指标的拐点相对于标的价格的拐点有明显的提前。

此外,我们还通过期权市场的交易信息构建了两个情绪指标:

1)期权集中成交执行价差值率;

2)期权集中成交价重心。

① 期权集中成交执行价差值率

集中成交执行价是指按成交量加权的平均成交执行价,反映期权市场参与者集中成交的执行价格,集中成交执行价差值率=(认购期权集中成交执行价-认沽期权集中成交执行价)÷标的价格。

集中成交执行价差值率的大小可以反映期权市场投资者情绪的分歧度,指标越大,说明认购期权集中成交价与认沽期权集中成交价的差值越大,多空观点分歧较大,指标越小,说明多空观点较一致。

从集中成交执行价价差值率的历史表现来看,当指标处于低位运行时,期权市场投资者情绪分歧度较小,标的处于平稳上升的态势;当指标处于较高位时,指标的变化趋势与标的的价格走势呈较明显的正相关关系。

② 期权集中成交价重心

集中成交价差值率只能反映当前期权市场投资者情绪的分歧度,但无法判断多空情绪的强弱,因此我们构建另外一个指标来反映期权市场的多空情绪强弱:集中成交价重心。集中成交价重心=(期权市场集中成交执行价-标的价格)÷标的价格+(标的均价-标的前收盘)/标的前收盘。

指标越大反映集中成交价重心越向上,期权市场的多头力量强于空头力量,指标越小反映集中成交价重心越向下,期权市场的空头力量强于多头力量。

③ 期权市场情绪指标的应用:市场趋势的判断

结合集中成交执行价差值率(设为A)与集中成交价重心(设为B)综合判断,构建策略如下:

当A低于历史中位数时,第二天做多标的;

当A高于历史中位数时,若B高于历史70%分位数或B低于历史70%分位数,但处于上升趋势中时,则第二天做多标的;若B低于历史70%分位数,且B不处于上升趋势中,则第二天做空标的。(上升趋势通过2日及10日均线判断)

从策略回测的表现可以看到集中成交价重心能在一定程度上度量期权市场的投资者情绪。

④ 期权市场情绪指标的应用:市场拐点的判断

期权市场指标同样具有一定市场拐点的预期特征。通过持仓量PCR,成交额PCR/成交量PCR、集中成交价差值率以及集中成交价重心4个指标构建系统,当拐点指标打分为4时,反映标的趋势出现拐点的可能性最高,指标打分为0时,反映出现拐点的可能性最低。从历史表现来看,期权市场拐点指标基本对应了标的市场较大的趋势转折点,能起到较好的市场趋势拐点预期的作用。

市场规模快速发展,不同期权品种占比趋稳

市场整体规模上升,流动性相对集中

2020年,随着股指期权的上市以及日内交易限制的逐步放开,期权市场活跃度持续提升,股票及股指期权市场全年成交规模大幅上升。截至12月14日,总成交量累计达到10.22亿张,日均成交量444.39万张,累计成交额达到8717.41亿元,日均成交额37.90亿元,日均持仓量510.37万张。

1)市场成交规模上升,股指期权成交占比逐步提高

2020年,国内股票及股指期权市场成交规模大幅上升。

① 全年成交规模大幅上升。2020年股票及股指期权成交规模大幅提升,主要有两方面原因,一方面是沪深300股指期权的上市填补了国内股指期权的空白,提升了市场对期权的需求。尤其在3月和7月初股指期权两次日内开仓限制放开后,期权市场成交规模明显走高。

另一方面,2020年市场波动较大带动期权成交规模上升。2-3月及7月初,标的均出现了大幅的波动,期权成交规模持续上升,随后标的回调,成交规模有所回落,但全年来看期权成交规模大幅上升。

② 上证50ETF期权成交规模占比有所下降。随着300系列期权的上市,由于其标的指数成分股更加全面均衡,因此市场对其需求更大,相应的对上证50ETF期权形成了一定的“挤出效应”,50期权成交规模占比有所下降,目前50期权成交规模占比已由年初的近60%下降至30%左右。

③ 沪深300股指期权成交规模逐步提升。由于沪深300指数覆盖面更加全面,因此沪深300期权系列应用更为广泛,随着股指期权两次日内开仓限制的放开,股指期权市场需求不断提升,市场规模持续增加,目前股指期权成交规模占比已由年初10%左右上升至25%左右,接近上证50ETF期权成交规模占比。

④ 认购期权成交规模大于认沽期权。整体来看,2020年大部分时间,认购期权的成交量大于认沽期权,表明国内投资者短期交易更倾向于使用认购期权。

2)流动性主要集中在近月期权,远月合约流动性较差

2020年国内股票股指期权市场分月份的成交量主要集中在近月合约。

① 成交量集中在近月期权。截至12月14日,各期权品种分月份成交量分布中,近月合约基本占据了超过70%的成交量,远月合约成交量较低,占比低于10%,流动性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权,近月期权由于波动较大,价格变化的敏感度更高,适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。

② 股指期权流动性分布趋向近月合约。由于股指期权合约月份数量更多,同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度,因此相比其他期权流动性分布较均匀。但随着股指期权交易限制的放开,其成交分布也呈现出趋向近月合约的趋势。全年来看,近月合约占比由年初的62.95%上升至71.39%。

股指期权持仓规模稳步上升,持仓分布相对成交更分散

1)50ETF期权持仓规模有所下降,股指期权持仓规模稳步上升

2020年,国内股票股指期权市场不同品种持仓规模变动有所不同。

① 上证50ETF期权市场持仓规模有所下降。

2020年上半年,沪深300期权的上市导致上证50ETF期权持仓量明显回落。下半年,上证50ETF持仓规模相对稳定,在11月-12月,由于市场风格转向低估值顺周期板块,金融板块表现较好,因此50ETF期权持仓量有所回升。

② 沪深300股指期权市场持仓规模持续上升。

从2020年全年来看,股指期权成交规模呈现上升趋势,尤其在6月22日第二次开仓限制放开后,股指期权持仓量明显提升,反应投资者对股指期权需求仍较大。

③ 认购与认沽持仓分布变动不一。

与成交量分布不同的是,认购与认沽持仓量会随着标的市场行情的不同而有所变化,并未表现出认购高于认沽或认沽高于认购的一致性特征,表明在中长期的策略配置中,投资者会根据市场行情的不同而进行相应的调整。

2)持仓量主要集中在近月期权,但相比成交量分布更均匀

2020年,国内股票股指期权市场分月份的持仓量较集中。

① 持仓量主要集中在近月期权,股指期权持仓量分布更均匀。截至12月14日,股票期权品种分月份持仓量分布中,近月合约占据了近60%的持仓量,远月合约持仓量较低。而股指期权近月合约持仓占比相对较低,整体分布相比其他期权更均匀,其主要原因是股指期权合约月份数量更多,可选择性更高。

② 持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看,近月合约的持仓量集中度并没有像成交量那么高,非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增强收益的投资者也会较多的选择远月合约,这样可以有效地减少展期频率,降低交易成本,同时远月合约波动相对较低,对于追求稳健收益及对冲的投资者来说,更容易进行策略构建及风险管理。

股指期权两次日内开仓限制放开带动股指期权成交规模上涨

2020年,国内上市了首只股指期权,上市之初,对其有较严格的日内开仓限制,但随着市场的逐渐稳定,交易所对股指期权日内开仓限制进行了两次放开,股指期权市场规模显著增加。

1)第一次日内开仓限制放开后,成交额占比变化较小,持仓市值占比迅速增加。3月23日股指期权日内开仓限制第一次放开后,成交额占比提升有限,从9.41%上升到11.32%。主要原因是3月份处于300期权系列上市初期,整体市场规模处于上升期。但第一次放开后,股指期权市场持仓市值占比从11.36%上升至16.91%,明显高于成交额的占比,反映股指期权市场的需求相对较大。

2)第二次日内开仓限制放开后,成交额占比和持仓市值占比均迅速增加。6月22日股指期权日内开仓限制第二次放开后,成交额占比显著上升,从11.32%上升至17.45%,表明市场对于股指期权需求增加。同样,股指期权市场持仓市值占比仍保持快速上升趋势,从第一次放开后的平均16.91%上升至22.60%,反映股指期权市场的对冲需求持续增加。

3波动率结构受市场参与影响较大,跨品种隐波差缩小

期权波动率变动较大,风险识别能力受市场参与影响

2020年上半年,受疫情等影响,国内股票及股指期权市场波动率整体波动较大;2020年下半年,随着7月份标的快速冲高后企稳,波动率呈现了持续回落的趋势。上证50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及沪深300指数期权加权隐含波动率最高分别为41.36%、43.28%、43.94%以及46.04%,最低分别为13.50%、13.63%、13.62%以及15.32%。

1)期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强

2020年,国内股票股指期权市场隐含波动率与标的短期历史波动率之间表现出较高的相关性。

① 期权隐含波动率走势与标的历史波动率基本一致。从各期权市场的波动率走势来看,期权隐含波动率与标的历史波动率走势基本一致,基本表现出同涨同跌的特征,同时标的30天历史波动率相对期权隐含波动率表现出一定的领先作用。

② 期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强。从期权隐含波动率与标的历史波动率相关系数来看,随着市场的成熟,期权隐含波动率与标的短周期历史波动率表现相关性更强。

2)国内期权波动率结构受市场参与影响较大

2020年,随着300系列期权的上市,股指期权的推出,国内期权品种逐渐丰富,市场逐渐成熟,期权隐含波动率表现出一定的风险识别能力,但受市场参与影响较大。

① 长期来看,上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间并不存在明显的相关关系。从上证50ETF期权市场的波动率结构来看,近五年上证50ETF期权波动率指数与上证50ETF之间的相关系数几乎为0。在市场早期,期权隐含波动率的风险识别能力相对较差。

② 期权隐含风险识别能力受市场参与影响较大。全年来看,国内期权隐含波动率与标的相关性系数几乎为0,整体风险识别能力较弱,这主要是受市场参与结构的影响。

在标的趋势相对较平缓时,期权市场专业投资者参与的比例较高,期权隐波与标的表现出明显的负相关关系,隐波的风险识别能力较强。但当标的出现大幅波动后,特别是明显上涨后,期权由于衍生品交易的特性,会吸引很多非专业投资者入场,导致期权隐波的风险识别能力变弱。

不同品种波动率差缩小,股指期权隐波差下降

1)不同品种隐含波动率差变小,跨品种套利机会减少

① 沪深300系列期权波动率与上证50ETF期权波动率差逐渐缩小,不同品种套利机会变少。从沪深300ETF指数与上证50指数历史波动率差的走势来看,两者波动率差大部分时间在-2%至+2%之间运行。

在2020年上半年,沪深300系列期权与上证50ETF期权隐波差表现出类似的走势,其中由于股指期权的日内开仓限制,隐波差较大。2020年下半年,随着300期权市场的逐渐成熟及日内开仓限制的放开,不同品种隐波差明显回落,目前基本在0左右波动。

② 股指期权隐含波动率差下降,不同沪深300ETF期权差异较小。2020年上半年,由于日内开仓限制严格,股指期权表现出相对较高的隐含波动率差。随着2020年6月22日股指期权日内交易第二次放开,股指期权日内开仓限制降低,股指期权和其他300ETF期权隐波差明显下降,目前不同沪深300ETF期权差异稳定,基本在0左右波动。

2)当前认购认沽隐含波动率曲面互相交织,市场整体结构稳定

2020年国内股票及股指期权市场隐含波动率曲面分布持续呈现出一定的特征:

① 各期权市场隐含波动率曲面较平滑。从各期权市场隐含波动率分布情况来看,隐含波动率曲面均较平滑,没有明显的凹凸结构,不同到期期限及不同执行价期权合约之间的隐含波动率分布规律明显,期权市场波动率分布相对较合理。

② 当前认购认沽隐含波动率曲面互相交织,市场整体结构稳定。从2020年全年情况来看,大部分时间各期权市场认沽期权隐含波动率曲面均明显高于认购,表明市场投资者更加偏向于交易认沽期权,表明期权市场整体成交氛围更偏向防守。但当前认购与认沽期权隐含波动率曲面互相交织,市场整体偏稳预期较强,整体交易结构逐渐趋于稳定。

 

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