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备兑期权策略:有效降低投资风险,并增强投资回报

看涨期权的价值随股价上升而上升,随股价下跌而逐渐趋于零,这一特性为投资者提供了一个很好的对冲工具和策略。备兑期权(Covered Call)策略是在买进股票后再做空相应股数的看涨期权。假设行权价为K,而期权金为C。

这样,在行权日,如果股价未涨超过K+C,则备兑期权策略不仅收益优于传统单独持股,并且风险明显低于后者。当股价在行权日超过K+C时,备兑期权的收益低于传统单独持股,但在整个过程中,备兑期权的风险显著低于传统的单独持股策略。

以特斯拉的正股和期权为例说明备兑期权。2014年3月3日买进100股特斯拉的正股,价格为250.56美元/股;同时卖出一张2015年1月17日到期、行权价为265美元/股、期权金40.4美元的看涨期权。

对比特斯拉正股和备兑期权组合的走势,备兑期权策略的优势便一目了然:有效降低投资风险的同时增强了投资回报。

相比于特斯拉的正股,备兑期权组合的波动率要小得多,比如,2014年8月22日收市时,备兑期权组合的年化波动率为16%,而特斯拉正股的年化波动率为30%;同时,自2014年3月3日至2014年8月22日,备兑期权组合的收益为10.17%,而特斯拉股票的收益率仅为2.48%(图9)。

备兑期权组合中如何选择期权合约是有趣的工作,以后有机会再作详细介绍。

备兑期权策略虽能有效降低风险并增强回报,但其不足之处是,对冲的最大金额是期权金,并要放弃行权价之上的上升空间,亦即利润被“锁定”了。另一个“正股+期权”的策略是保护性看跌期权(protective put),这是一种最常见的下行保护策略,相当于止损策略。与传统持股相比,该策略的缺陷是:买进看跌期权是一个经常性的额外成本。

将备兑期权与保护性看跌期权结合起来我们就有了“自融期权策略”,即+S-C(K1)+P(K2)。如前所述,该策略的优点是不增加持股成本的情况下,有效控制下行风险。具体操作为:在持有正股的同时,卖出一个看涨期权“融资”来购买一个看跌期权。但其缺点是投资组合必须放弃股价超过 的上升空间。

改良自融期权策略:不增加持股成本,提供下行保护

顾名思义,这一策略是自融期权策略[+S-C(K1)+P(K2),表1]的改良版。

笔者曾经在路透社-旗鱼系统软件公司担任金融工程师,负责开发和建立各种金融衍生产品的数学模型,我们所建的风险管理系统KVAR+曾经是全球市场上最早的风险值(VaR)系统之一,被第一本关于风险值的专著《Value at Risk》收录作为范例。

改良自融期权策略便由笔者研发并付诸实践。为了克服自融期权策略无法享受正股的上升空间的缺陷,我们在自融期权策略的基础上增加买入虚值看涨期权,便能使投资组合在同样成本之下享受上升空间。

以某只市场价为169元/股的股票为例,来看如何构建这个策略。以169元/股买进100股正股;以0.43元/股买进行权价为160元的看跌期权;以1元/股卖出行权价为171元的看涨期权;以0.48元/股买进行权价为173元的看涨期权。

如此构建之后,尚有0.09元/股(=1-0.43-0.48)的盈利。也就是说,投资组合不仅提供了下行的保护,也打开了上行空间,还比传统的“裸持股”略有盈余,虽然小,但确实是正的现金流。

最为关键的是,投资组合可能承担的最大损失为5.27%[-5.27%=(160-169+0.09)/169],通过在上升空间里仅割舍1.18%[(173-171)/169=2/169]的利益来构建起一个坚实的保护层。

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